第一章 导论 ............................................................................................................................ 1
第一节 研究背景与研究意义 ......................................................................................... 1 第二节 研究对象 ............................................................................................................. 2 第三节 研究现状 ............................................................................................................. 3 第四节 主要内容与创新 ................................................................................................. 5
一、主要内容与写作安排 .......................................................................................... 5 二、创新与不足 .......................................................................................................... 5
第二章 养老保险基金投资现状及分析................................................................................ 7
第一节 投资运营现状 ..................................................................................................... 7
一、全国养老保险基金收支状况 .............................................................................. 7 二、基金投资管理状况 .............................................................................................. 8 三、基金投资收益率 .................................................................................................. 9 第二节 成因分析 ........................................................................................................... 10
一、我国养老保险制度尚未完全成熟 .................................................................... 10 二、资本市场发育迟滞 ............................................................................................ 10 三、法律制度不健全 ................................................................................................ 12 四、机构投资者行为异化 ........................................................................................ 13
第三章 养老保险基金投资国际比较及启示 ..................................................................... 15
第一节 养老保险基金投资国际比较 ........................................................................... 15
一、 投资主体比较 .................................................................................................. 15 二、 投资及投资组合比较 .............................................................................. 15 三、 投资收益比较 .................................................................................................. 19 第二节 国际经验借鉴 ................................................................................................... 20
一、构建良好的金融市场环境 ................................................................................ 20 二、放松对基金投资的管制 .................................................................................... 20 三、兼顾经济效益与社会效益 ................................................................................ 21 四、注重多样化的组合投资 .................................................................................... 22
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五、发展国际化投资 ................................................................................................ 22 六、完善外部监督机制 ............................................................................................ 22
第四章 关于提高养老保险基金投资效率的设想 ............................................................. 24
第一节 养老基金投资模式的选择 ............................................................................... 25
一、社会统筹养老基金投资模式 ............................................................................ 25 二、个人账户基金投资模式 .................................................................................... 27 三、全国社保基金投资模式 .................................................................................... 28 第二节 角色定位与外部环境建设 ....................................................................... 30
一、管制原则的转变 ................................................................................................ 30 二、统筹层次的提高 ................................................................................................ 31 三、社会保障法的制定 ............................................................................................ 31 四、外部资本市场的完善 ........................................................................................ 32 第三节 投资产品的选择 ............................................................................................... 33
一、潜在可选择的工具 ............................................................................................ 33 二、扩展我国投资工具的选择范围 ........................................................................ 35 三、未来投资选择的建议 ........................................................................................ 35
参考文献 .................................................................................................................................. 38 后 记 ...................................................................................................................................... 41
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摘 要
随着养老保险制度从现收现付制向部分积累制的转变，我国养老保险基金的规模日益增大。2000年以来我国人口老龄化趋势日益明显，这次老龄化具有老龄人口绝对数量大和老龄化速度快等特点，据预测，2030年我国的养老金支付将达到高峰。但是我国养老保险基金投资状况不容乐观。目前我国的社会养老保险基金投资以国债和银行存款为主，虽然其它投资项目也有所涉及，但范围不大，投资收益率偏低，而且都是在试验期，在很多年份里投资收益率都低于通货膨胀率。再加上基本养老保险基金管理机构没有明确与分离，行为时常用于基金管理，导致基金管理透明度低，地方擅自挪用养老基金问题严重。所以养老保险基金的投资运营问题日益迫切。
我国养老保险基金由五部分组成：社会统筹基金、个人账户基金、农村养老保险、企业年金和全国社保基金的养老保险部分。社会统筹基金和个人账户基金，分别来源于企业和个人缴费，比率为20%和8%。全国社保基金是基本养老保险的战略储备，是为应对现收现付制向统帐结合制转变而建立的，主要由财政拨款、国有股减持收入、基金投资收入、利息及福利彩票收入构成。企业年金由那些效益良好、又有增加职工养老保险愿望的企业自主为职工建立的补充养老保险基金，企业可自己负责也可委托保险公司负责基金的运营。
本文把研究对象定为三部分：社会统筹基金、个人账户基金和全国社保基金。企业年金属于补充养老保险范畴，不在本文研究范围之内。目前我国养老保险体系以城镇为主，农村养老保险的体系还没有完全建立起来，并且两者差异很大，所以本文不再研究农村养老基金。社会统筹基金与个人账户基金性质的不同，它们的投资方式不同，因此本文将其分开研究。
本文的研究思路是，通过对我国基本养老保险基金投资的分析，并与发达国家的基金投资情况进行比较，总结经验和教训。然后结合我国的现实，把养老保险基金投资纳入整个经济系统中研究，将完善角色定位与加强外部环境建设结合起来，改变过去“头痛医头，脚痛医脚”的做法。借鉴其它国家的投资模式，总结我国投资模式需要完善的地方，建议社会统筹养老基金与个人账户养老基金分别管理，社会统筹基金纳入财政，不再进行投资；个人账户基金应上解到财政部，由全国社会保障基金理事会进行管理并投资；全国社会保障基金作为一个风险投资基金，应避免“与民争利”和陷入市场监管者与投资者之间利益冲突时的尴尬与矛盾，立足于海外资本市场的投资。
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关键词：社会统筹基金；个人账户基金；投资模式；投资产品
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Abstract
With the transformation of the pension insurance system from pay as you go to part of funded system, our old-age insurance fund’s size is expanding. As a long-term currency plans pension insurance fund will be affected with inflation. Since 2000, China's aging population has become expanded. There will be more old people and this situation will come soon .Our pension payment will reach its peak in 2030. So the pension insurance fund should have to be invested in the market to increase value-added. But nowadays the invest effect is not good. The fund only is told to be invested in the bonds and bank deposits. Although other fields are involved, that is too small. The investment yield is low. It indicates the investment yield is lower than the inflation from the analysis of the fund investment. Moreover, the basic old-age insurance fund management agencies were not clearly separated from the government, the government often acts for fund management, resulting in lower fund management transparency. The local governments sometimes use the pension fund to other fields that is banned by the law. So the pension insurance fund’s investment is becoming the focus of the academe.
Our pension insurance fund is formed by five parts: integrated pension insurance funds, the personal account funds, rural pension insurance, enterprise annuities and pension insurance part of the national social security fund. Pension funds and insurance co-ordinate fund personal accounts, respectively, from the payment by businesses and individuals, a ratio of 20% and 8%. The Pension Security in China is not balance both on rank orders and in regions. The national social insurance fund is strategic reserves of the basic old-age insurance fund, which is established for the old system conversion, mainly formed by the central funding, the reduction of the income of state-owned shares, funds invested income, interest income and the welfare lottery.
In this paper I decide to research three parts: the integrated pension insurance funds, the personal account funds and the national social security fund. Enterprises annuity are supplementary pension insurance areas, although personal accounts is the similar nature, not in the scope of the study. At last, I do not expand the scope of the study in the rural old-age insurance. As the rural pension insurance’s policy system has not been fully established, and
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is different from the old-age insurance system in the cities, it is no longer the focus of this study. I will separately study the integrated pension insurance funds and the personal account funds because of their different nature.
My research ideas： By analyzing the basic pension insurance fund’s investment, compared with the other countries fund investment case; I summed up some useful experience for China. I decide to put the pension insurance funds into a system to study which will no longer be the \"stop-gap\" approach. Meanwhile，pension fund in foreign countries run well. Secondly，in order to make this fund run effectively，this article has given some counter measures about strengthening supervision. Rather more, we should make the government roles reform relative with the strengthening of the external market environment. In other countries the investment pattern, I resulted in the need for improvement in the investment pattern. We should manage and invest the integrated pension insurance funds and the personal account funds separately, and I also theoretical analyzed how to invest in an overseas capital markets, achieving a transformation of our pension systems theory approach.
Key word: social integrated pension funds；Personal account funds；Investment
patterns；Investment Products
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第一章 导论
第一节 研究背景与研究意义
任何社会保障项目，都可以概括为一种收入再分配机制。这种机制必须以基金这种实物形式来支撑。养老保险作为对一种机制的物质承担者，其运行方式与养老保险的运行机制有着密不可分的关系。在过去的现收现付制条件下，我国养老保险的“以支定收，略有节余”的运行原则使养老基金每年的滚存结余数额并不大，且由于是当期支付，不需要为了应付支付压力而考虑基金的保值增值问题；而随着统账结合这种新制度的进行，个人账户上资金积累一定会越来越大，其保值增值问题便成为我国甚至是世界学术界与所关心的一个问题。
养老保险制度己经成为当今国际社会一种普遍的社会经济制度，由二战之前美英两国的养老保险制度，发展到今天世界上有160多个国家建立了这项制度。据统计，截至1999年举办社会养老保险制度的国家已达到167个，而且还在不断增加着。但是这个时代是机遇与危机并存的时代，世界人口老龄化对现行养老金制度发起了严峻的挑战，养老金的支付压力已经成为世界性的难题。而我国是将是老龄化最严重的国家，据统计，2015年老年人口将达到2.04亿,2035年将达到3.73亿，2040以后将超过4亿。人口的迅速老化必然导致老年人口赡养系数的上升,2000年为15.97 %，2030年将达到34.79 %，2040年将达到37.90%。而美国作为世界首富，1990年为12.3%，2025年预计为20.7%。相比之下，我国是未富先老，在没有做好准备的情况下提前进入老龄化时代。①
另一方面，我国的养老保险机制从现收现付制向统账结合制度转变，存在着巨大的转制成本。根据世界银行（1996年）的测算，巨大的转制成本我国养老金的转制成本约在3万亿元左右。虽然年前出台文件要求继续增加试点省份，做实个人账户，这种转制成本仍然无法在短期内有效解决，目前我国除了东北三省，其他地方都是 “空账运行”。尽管个人账户是“空账运行”，我国养老基金其它部分仍有结余。2004年末基本养老保险基金累计结余2975亿元，全国社保基金总资产达1659.86亿元。②即出现了“空账”和“结余”并存的局面，这使得研究养老保险基金投资的问题更加复杂化。
① 美国进退维谷的社会保障制度和布什对策 http://news.xinhuanet.com/world/2005-02/03/content_2541956.htm，2005年2月3日。
② 2004年度劳动和社会保障事业发展统计公报 http://www.molss.gov.cn/gb/zwxx/2005-12/14/content_99533.htm，2005年12月14日。
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面对人口老龄化、养老金个人账户“空账”和基金结余并存的矛盾境况，如何应对老年高峰期养老金的支付危机、如何做好养老保险基金的保值增值工作是困扰着我们的难题，它也直接关系到我国养老金支付、社会稳定与经济发展。养老保险基金投资这个研究领域很广，有很多值得研究的地方，所以本人选择基金投资作为研究主题。
在投资过程中全国社保基金将逐渐壮大，全国社保基金是我国养老制度解决转制成本的一个来源，一旦全国社保基金这个“蓄水池”充满了，社会统筹账户就没有理由挪用个人账户上的资金，因此，研究养老基金能够促进建立一个有效的社会统筹和个人账户制度，并能在客观上使运作机制更加透明公开。另外，如果基金能够达到增值，企业所负担高缴费率就可以降下来，这样也有助于减轻国家与企业及个人的负担。最后，养老金投资可以促进社会经济的发展，并对完善金融投资环境做出贡献。从国际经验上来看，养老金在一国的资本市场中都占有相当大的比例，进入资本市场后都会对资本市场起到催熟的作用。这使它对资本市场中各种金融工具的风险分布和回报分布产生了重新归整的内在要求，从而在客观上推动了金融工具创新，也使投资决策更加理性。
第二节 研究对象
养老保险基金如果按具体项目来分，主要包括由城镇参保企业修职工建立起来的职工基金养老保险；由财政全额拨款建立起来的机关和事业单位职工基本养老保险基金；依靠单位和职工缴费建立起来的化管理的事业单位职工基本养老保险基金；按筹资模式分又可分为统筹基金滚存结余部分和个人账户基金结余部分，而根据基金的流动性又可把基金划分为第一准备金、第二准备金和第三准备金。除了第一准备金用来保证兑现支付以外，第二准备金和第三准备尤其是第三准备金都应进行投资，以保证其时间价值。
总体看来，我国养老保险基金由五部分组成，养老保险统筹基金、个人账户基金、农村养老保险、企业年金和全国社保基金的养老保险成分。
养老保险统筹基金和个人账户基金，分别来源于企业和个人缴费，比率为20%和8%，详细情况前文已述。企业年金由那些效益良好、又有增加职工养老保险的愿望的企业自主为职工建立的补充养老保险，企业可自己负责也可委托保险公司负责基金的管理运营。全国社保基金是基本养老保险的战略储备，是由于旧制度转向新制度需解决转制成本而建立，主要由国有股减持收入、财政拨款、基金投资收入、利息及福利彩票收
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入组成。
根据本文主题的限定，本文将研究对象定为三部分：养老保险统筹基金、个人账户基金、和全国社保基金。因为企业年金是属于补充养老保险范畴的，虽然和个人账户的性质相似，但不在研究范围之内。另外也不再将研究的范围扩大到农村的养老保险问题上。因为农村养老保险的体系还没有完全建立起来，与城镇养老保险不同，也不再是本文研究重点。在研究方法上，社会统筹基金与个人账户基金的性质的不同决定了它们在投资方式上的不同，本文决定把它们分开研究。
第三节 研究现状
随着我国养老基金筹措由现收现付制向部分积累制转化，养老基金投资运营是社会保障制度改革的重要课题。当前我国养老保险基金的主要投资仍是银行存款、国债和社保定向债券，一少部分投资于企业债券、股市及其他证券市场。在保证了安全性的同时，保值增值成了养老保险基金管理的难点和挑战，养老保险基金运营模式也一直是热点问题之一，涉及养老保险基金进入资本市场、投资运营多元化、市场化、管理模式、余融工具选择等多方面问题。几个典型的观点如下：
第一种观点，养老基金应成为机构投资者。机构投资者规模较大，投资趋于长期化，在使社会保障基金保值增值的同时能起到稳定股市的作用。不过养老基金需要具备四个条件，一是要有一个能够承担一定风险的资本规模；二是要以较发达的金融市场为基础；三是要有专业的基金托管机构；四是养老基金应采取指数化投资。①
第二种观点，社会保障基金应投资于开放式基金。这种观点认为，第一，开放式基金是一种风险相对较小、收益相对较高的品种。作为收益共享、风险共担的集合投资工具，它既不能保证投资人一定盈利，也不能保证最低收益，从国外成熟的社会保障基金运作来看，投资于开放式基金的做法较为普遍。第二，在进行投资时，需要注意要控制额度，避免发生流动性风险，造成支付困难。第三，由于开放式基金的价格风险，社会保障基金投资于开放式基金应坚持长期投资的原则，选择收益性基金进行投资②。
第三种观点，养老金进入资本市场是最终选择，但条件尚不成熟。这种观点认为，从理论上讲，一个完全积累制的养老金计划必须成为资本市场中的机构投资者，才能使
①苏涛：《中国社会保障事业发展研究——产业经济学视角的探索》，经济管理出版社，2004，第135－140页。 ②张书源、杜爱平：《我国社会保障基金的投资增值与风险防范》，《行政论坛》 2001年11月。
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其得到一个长期稳定的投资回报。一个稳定和繁荣的资本市场才能使养老金储蓄能够通过这条渠道转化为高效率的投资，并且分享投资的收益进而使我国的社会保障制度改革最大限度地维护经济增长的整体效率。但是在我国，由于资本市场长期以来一直处于高风险状态，同时也由于没有一个完全积累的养老金基金合法而且无虑地进入资本市场，从而使它在理论上的作用也无从发挥。如果基金积累制在中国养老金制度改革中能够继续走下去并且成为一个长期性主要目标的话，那么养老金计划进入资本市场就会是一个迟早都要做出的选择。但基金适合在资本市场中运作的制度体系尚未定型，组织结构尚未形成，运行规则尚不明确。①具体到养老保险基金进入股市的探讨，类似的观点还有，现收现付性质的养老保险基金不宜匆忙进入股市，因为无论从资本市场还是从养老保险基金的制度条件上看，养老保险基金进入股市都不成熟。
第四种观点，认为根据我国社保制度的基本特征、目标取向、资金管理和资本市场的现状，我国养老保险基金应划分为三个性质不同的基金，即储备基金（全国社保基金）、账户基金（个人账户积累）和统筹基金（社会统筹部分积累）。并成立三个的事业法人对其进行投资和管理。对于储备基金，应完全脱离国内资本市场，走向国际市场；账户基金由管理和投资；统筹基金实行省级统筹和投资管理②。
第五种观点，社会保险基金应选择货币市场作为流动性管理的主要场所。认为养老保险基金进入货币市场可以增加货币市场的资金供给，活跃货币市场的交易；另一方面，还有助于促进货币市场的竞争，推动金融工具的创新，进而提高货币市场的流动性和运行效率。养老保险基金的进入还对金融监管提出了更高的要求，因为养老保险基金对安全性的特殊要求需要货币市场有良好的秩序和较高的效率，客观上可以推动监管当局提高监管水平。货币市场利率的变化对养老保险基金产生的短期效应和长期效应是有区别的。货币市场和养老保险基金的互动对一国金融市场和社会保障事业的发展都有积极的促进作用③。
总结文献可以发现，多数学者能够从社会保障制度模式的多样化发展规律和趋势出发，立足于中国的国情研究具有中国特色的养老保险基金投资问题。但另一方面也存在一些不足：
第一，注重必要性研究和分析，忽视充分性和可行性论证，理论性、系统性和综合性分析不够。往往不能充分论证所述观点或对辩驳相反观点，可谓是形成了“百家”而
①李绍光：《养老金与金融市场》，中国金融出版社，2002年，第52页。 ②郑秉文：《建立社保基金投资管理体系的战略思考》，《公共管理学报》 2004年4月。 ③杨波：《论社会保险基金与货币市场》，《中国农业大学学报》 2005年2月。
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不能形成“争鸣”的局面。
第二，在介绍国际经验（如基金运营模式、管理模式等方面）的基础上，注重静态研究，忽视动态研究（如制度、模式演进规律及影响因素等）；注重在国外普遍性和有效性，未能充分考虑中国的实际情况，考虑国外与国内在制度基础、背景等方面的差别。另外，重视对当代西方国家社会保障现状的研究，忽视对西方国家社会保障制度发展演进的研究。
第四节 主要内容与创新
一、主要内容与写作安排
本文的主要框架结构如下：首先指出我国养老保险基金投资运营现状，再对构成现状原因做出分析。其次对国际上发达国家的养老保险基金投资做出分析，得出它们的投资趋势、经验和教训。最后，分析我国养老保险投资发展过程中存在的问题并提出解决办法。本文的主要内容如下：
第一章 导论 首先介绍选题的背景和写作意义，界定本文的研究对像，然后阐明文章的写作思路与文章结构。
第二章 养老保险基金投资现状及分析 对养老保险基金投资现状进行总结，并对产生这种情况的原因做出分析。
第三章 养老保险基金投资国际比较及启示 本章以国际上其它国家为参照，研究了它们的养老保险制度与养老保险行政机构设置与监管以及投资收益分析，最后得出给我们的启示。
第四章 关于提高养老保险基金投资效率的设想 通过上述对我国养老保险基金投资制度的分析及国际比较，得出对完善我国基金投资制度的设想，对在投资过程中的角色定位，投资模式的设计，投资产品的开发等方面做出了具体的设计。
二、创新与不足
（一）本文通过对我国基本养老保险基金投资的分析，并与其它国家的基金投资案例做比较，总结出对我国有益的经验并结合我国的现实，把养老保险基金放入一个系统中研究，不再是过去的“头痛医头，脚痛医脚”的局面，建议将完善角色定位与加强外部环境建设结合起来。
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（二）对比其它国家的投资模式，得出我国投资模式需要完善之处，建议社会统筹养老基金与个人账户养老基金分别管理，社会统筹基金纳入财政，不再进行投资；个人账户基金上解到财政部，由全国社会保障基金理事会进行管理并投资；而全国社会保障基金作为一个风险投资基金，应避免“与民争利”和陷入市场监管者与投资者之间利益冲突时的尴尬与矛盾，立足于海外资本市场的投资。
不足之处在于：虽然养老基金投资是学术界所关心的话题，但是养老基金投资在我国并没有很长的时间，全国社保基金理事会也正在对此进行艰苦卓绝的工作，在我国学术界的研究也才算刚刚开始。本人做了很大努力，但由于理底的，对于投资产品方面的研究还待今后进一步深入。
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第二章 养老保险基金投资现状及分析
第一节 投资运营现状
一、全国养老保险基金收支状况
我国在改革开放以前，养老保险制度主要是“以支定收”下的现收现付制。随着人口年龄结构的变化，它已不适合我国养老保障的长期需要。1991年开始改革养老保险制度，建立一个社会统筹和个人账户相结合的制度，在有关的文件中，首次使用了“个人账户”的概念，与中国几十年“代际转嫁”的社会统筹制实行了嫁接。但是，在职职工出钱养退休职工、下一代养上一代这种传统的计划经济模式一时难以消除，企业面临着既要为当代老人支付养老费、又要为在职职工储备养老金的双重压力，而国家又无法解决巨额的养老基金问题，唯一的出路就是在一定程度上以个人账户的“空账”运转作为中国养老保险制度的主要支撑技术，“空账”也成为基金收支之间的合法缺口。①个人账户基金不足，用统筹基金填补；统筹基金不足，向个人账户拆借。显然会这样减弱养老基金收支之间制衡关系的约束力，出现悄然蚕食养老积累金的“寅吃卯粮”的现象，在高通货膨胀或工资高速增长时期，特别容易产生个人账户的支付危机。这些问题在进入人口老龄化高峰之后将显现出来，实际上把风险与困难留给了后人，有悖于养老保险制度的可持续发展战略。
世界银行的一份报告指出：中国几乎所有的养老保险费都被用于支付当期退休金，支付给养老保险金的节余利息也是名义的，在目前制度下设立的个人账户大多是“空账”户，账户中几乎没有什么实际资产，这样的“空账”户根本不能满足积累养老基金的目标。
这种养老保险基金个人账户“空账”问题，使我国养老保险基金出现巨额缺口。从而导致现行的社会保障模式还只是名义上的个人账户制度，实质上依然是现收现付制。因为统筹基金透支个人账户储存资金的情况十分普遍，记入个人账户的资金同时也用作社会保障的支出，虽然2004年末我国基本养老保险基金累计结余2975亿元,但是空账的规模累计达8000亿元，而且每年还以1000多亿元的速度增加。②因此要解决隐
① 林毓铭:《中国养老保险个人账户“实帐化”进程研究》，《财经研究》 1997年第10期。 ② 《城镇养老保险面临养老金空账问题冲击》，http://news.xinhuanet.com/politics/2006-01/12/content_4043200.htm。
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含着极大隐患的资金缺口问题，而又不增加资金来源的负担，一个有效的方法就是靠基金自身的运作来保值、增值。
另外，基本养老保险基金结余在全国各地并非均匀分布。只有沿海省份如广东、江苏等地因区域经济和社会优势实现了部分积累，其它一些经济欠发达省市由于企业效益较差、下岗职工增多等原因导致养老金入不敷出，甚至一些经济较发达地区如上海也因人口老龄化等原因开始出现基金收支赤字，在2000年亏空达40亿元，因而表现为地区之间不平衡。①不仅如此，即使在同一省内不同市县之间不平衡问题也十分突出。以广东省为例，由于养老保险制度改革起步时是以县市为核算单位操作的，而省内各县市的经济水平和负担能力差别很大，全省148个核算单位中80%有赤字，而广州和深圳两市基本结余则占全省基金结余总量的45.61%。这种地区收支不平衡对养老保险制度的社会化、市场化投资产生了很大的消极影响，这意味着并非每个地区都有基金盈余可以进行投资。②
二、基金投资管理状况
我国的养老保险基金长期以来处于分散管理状态，由市县一级社会保险行政部门分地区管理，至今除京、津、沪和陕西省等少数地区外，其他地方尚未完全实行省级统筹。由于目前市地级以下社会保险经办机构仍然隶属于地方管理，地方的利益与省级统筹目标的非一致性使得省级统筹的权利义务脱节，导致养老基金难以在较大范围内调剂使用。这不但增加了管理的难度，降低了管理的效率，也使各基金的平均规模过小，投资风险和经营成本增加。而且，由于养老基金管理机构没有明确与分离，所以行为时常用于基金管理，信息披露制度不健全，基金管理透明度低，缺乏监督，加上内控薄弱，基金在管理上地方行政干预色彩浓重，地方擅自挪用养老基金问题突出。据估计，1993年全国有51亿元的养老基金被挪用，占基金的10%，1994年，亿元的基金被挪用，占该基金的15%。到1997年养老基金的非正常损失已达100多亿元③。2001年以来全国追缴挪用挤占的养老保险基金达95亿元，追回冒领养老金1.6亿元。④一些地方无视国家法律法规和退休职工权益，擅自动用养老基金用于基础设施建设和公用事业投资，甚至兴建办公楼和住宅楼、经营房地产和股票。更有甚者将基金视为本地的救急资金，用于发放教师拖欠工资、干部奖金等，造成养老基金大量流失，给养老金
①《面对人口老龄化挑战：上海面临―老龄化社会‖挑战》，http://www.chinapop.gov.cn/rkkx/ztbd/t20040326_11980.htm。 ②决策支持网，《我国养老基金筹投资改革取向》 http://www.dss.gov.cn/Article_Show.asp?ArticleID=86324。 ③ 王信：《养老基金营运监督的国际经验及启示》，国研网， 2000年9月30日。 ④人民日报，《“养命钱”7年被挪用160多亿》，http://www.crifs.org.cn/03zhengwen.asp?news_id=2248。
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投资带来很大阻碍。
三、基金投资收益率
按规定养老基金只能用于购买国债或存入银行，加上某些通货膨胀率较高，基金收益率从1992年以来，很多年份都为负数，尽管1995年发行了社会保障特别债券，收益率仍然为负数。据不完全统计，1996年养老基金用于银行储蓄的有380.7亿元，占基金总额的65.8%；购买国债95.3亿元，占基金总额的16.5%。由于享受保值贴补的国债只能由个人购买，养老基金等机构投资者被排斥在外，因而在通胀时期，养老基金的投资收益往往低于通胀率，基金处于不断缩水状态。1996-1998年定向国债的发行量分别为33.6亿元、29.4亿元和95.1亿元，发行规模不大，而且流动性较差。近几年这种国债的利率最高也就8.8%，扣除物价上涨的影响，实际收益率并不高。随着银行利率和国债利率的一再下滑，养老基金的投资效益越来越差①。另一方面的情况是，几年的实践表明，有相当部分的基金没有上述的投资规定。大约只有10%到30%的基金是用于购买国债的。由于国债在通货膨胀率高的情况下，实际收益率为负数，同样，银行存款利率历史上有相当长一段时间都为负数。1994年，养老基金的收益率为7.9%，比当年城市消费者物价指数25%低18个百分点。再加上债券不具有流动性。从1994年开始发行社会保障特种债券作为养老基金的投资工具，这种特种债券的利率由财政部和劳动部来决定，期限为5年，不能提前兑换。最后还有地方不愿看到结余的养老基金流入银行地方宁愿将其投资于在方项目，包括基础设施。在中国，市场利率与确定的利率之间的差距巨大，能控制的金融中介机构所能提供的资金是有限的。这对地方利用计划外的基建项目更具吸引力。因此一些地方把有关法律规定的投资对象默认投资于其他对象。比如在深圳，地方已在投资信托基金管理上发布临时规定，对投资只是一带而过。
那么按照有关规定，基金投资于国债或存入银行专户，而个人账户的资产按同期银行利息率计息，所以基金的投资收益率肯定不等于个人账户利息率。设立个人账户制度的立意之一是为了鼓励个人的积极性，如果基金投资国债和存入专户的收益率高于记入个人账户的利息率，这就意味着职工交了无形税，这种情形只会挫伤职工的积极性。最终将导致我国养老基金的实际收益率低于工资增长率，从而使养老金的实际替代率降低，长远趋势必动摇我国社会养老保险制度的根基。
① 王信，《养老基金营运监督的国际经验及启示》，国研网，2000年9月30日。
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第二节 成因分析
一、我国养老保险制度尚未完全成熟
到目前为止，多支柱的养老金尚未完全成熟。我国的养老金应当选择怎样的管理运营模式，首先必须对我国目前的养老体系进行制度分析。我国实行多支柱的养老保险体系，其中企业年金市场和个人储蓄性养老保险各项并不完善，第二支柱和第三支柱养老保险基金尚未形成规模。作为第二支柱的企业年金很类似于个人账户，它是由各企业自主决定，依靠企业和个缴费筹资，通过个人账户管理，养老金待遇与缴费挂钩的补充养老保险制度。在这一支柱中，起主要作用的是企业。我国自从1995年劳动部颁布发展补充养老金的建议后，有些企业才开始建立企业年金，主要是买商业性的人寿保险，但它们离真正意义上的企业年金还有很长的距离。
我国第三支柱的发展也是差强人意，例如个人可以随时支取存款，如果是保险的话，也可以退保，是非锁定的，要起到养老保险的作用，就必须把它锁定，这就要求出台相关的法规和如减免收所得税，或者授权银行，一旦把钱作为养老金存入就不能随便支取。
最后作为养老保险计划基础的第一支柱即基本养老保险金由各级社会保障部门管理并实行省市级统筹，实行现收现付与个人账户相结合的部分积累制，但由于历史原因，当初制定制度时没有考虑到社会统筹与个人账户分开管理，再加上养老金缺口太大，个人账户实际上已经变成“空账”。因此，从基金的收支平衡角度上讲我国尚未真正建立起部分积累的基金制养老金体系。在上述情况下，确保养老金的安全性与流动性便成为首要问题，因而无论是还是投资管理人都不可能进行较高风险或较长期的投资。 二、资本市场发育迟滞
养老保险基金所投资的资本市场尤其是证券市场发育不健全。我国的资本市场尤其是证券市场起步较晚但发展迅速，由于约束、监管滞后等原因，导致证券市场发育尚不健全，投资风险较大，主要表现在以下几点：一是监管制度不健全，法制化程度不高，监管部门仍以行政干预为主，导致证券经营机构内部交易、操控市场等行为时有发生；二是上市公司经营业绩不良，国有股权流通问题尚未解决，股票市盈率过高，隐含较大风险；三是市场结构层次存在缺陷。根据简单分散理论，只要一只资产组合中的证券种类超过15种，这种随机选择简单分散( Simple Diversification)就可以将资产组
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合中的非系统风险降低至0。投资者还可以通过产业分散(Diversifying across Industries)来降低资产组合的非系统风险。国际经验也表明，成熟的证券市场应该是主板市场与二板市场、场内交易市场与场外交易市场、现货市场与期货市场，股票市场、债券市场与金融衍生品市场构成的多层次结构体系，从而满足不同层次的投资者的要求，在一定程度上避免价格决定的单向性，保障资金和证券的均衡，有利于培养长期、稳定的投资群体，而且也可以平衡市场上的风险与收益比。而我国的证券市场发展目前主要集中于主板市场，而且主要是股票市场，市场的单一性导致投资工具少，金融衍生产品缺乏，无法发挥期货、期权等金融衍生产品的价格发现和风险转移功能，投资者无避险工具，从而不利培养长期、稳定的机构投资者；四是市场中介机构不发达，会计审计、律师事务所、信用评级、风险评估公司等“金融”的作用无法发挥。另外，与资本市场发育不健全相对应的是，我国的货币市场、保险市场和资本市场长期处于分割状态，使我国间接融资的比重近年来不断上升，加大了企业和整个金融体系的风险。2000年我国企业直接融资和间接融资的比例是l：10，到了2002年，直接融资780亿，间接融资18475亿，二者的比例是1：23，导致几年来虽然经济发展较快，但股市却持续低迷，直接融资的比重不升反降。①
许多研究表明，我国资本市场是半强式弱效率市场，我国资本市场操作极不规范，资本市场充满风险和变数。“黑庄操纵”、“合谋”现象比比皆是，市盈率过高，受影响极大，“市”特征表现明显。在此状况下要想合法地获取预期收益，难度较大。正是由于资本市场的这种缺陷，使基金投资于资本市场徘徊不前，理论界对此的讨论也是莫衷一是，众说纷纭。②但是一点可以肯定，如果资本市场比较完善，较高的投资收益率必然会对现行统账制度产生良性影响。智利在设计退休金制度时，预期的基金收益率为5%左右，退休金的替代水平为50%，保费率为工资总额的10%。智利在15年的退休基金运用过程中，经济增长速度在5—6%，基金实际收益率却达到年均14%左右。1996年，新制度下退休金的工资替代水平实际达到70%以上。据美国哈佛大学经济学家马丁·费尔德斯坦测算，按美国现行的退休年龄（65岁）和可比工资替代计算，如果基金的实际收益率达到美国股票市场建立后70年的平均水平，则美国建立个人账户制度只要求3%的费率。③因此，在工资替代率基本不变情况下，完善资本市场，较高的投资收益能大大降低费率，而这恰恰
① 周正庆：《银行、保险资金“合规”入市时机成熟》，http://fol.math.sdu.edu.cn/jrbd/content/content.php?tb=cjzt&id=41。 ② 个人账户基金是否应该投资于资本市场有两种观点：第一种观点强调安全性为首要原则，反对投资于以股票市场为代表的资本市场；第二种观点强调收益性为首要原则，主张投资于以股票市场为代表的资本市场。 ③ 李珍：《养老社会保险的平衡问题分析》，《中国软科学》，1999年第12期，第22页。
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是我国养老社会保险基金投资的瓶颈。
三、法律制度不健全
从49年开始规定要建立社会保障制度以来，我国竟没有建立一部完备的《社会保障法》。目前我国社会保障的立法只是社会保障体系中的一部分，并未覆盖全部社会保障内容，并且相关社会保障法律实施机制同样薄弱。
理论上讲，在社会保障领域就有两种法律制度安排形式：其一，是由全国人民代表大会颁布社会保障的综合法规或专门法规，各地区统一执行。这类法规权威性强，约束力大，不存在讨价还价的空间。其二，是由和其所属的社会保障机构以及地方颁布行政性法规与实施条例，由各地区参照执行。这类法规在权威性与约束力方面都较前一类法律要弱些，执行起来也是标准各异，存在讨价还价的空间。完善的法律制度应该根据需要与可能的原则，基本法规与行规并行，相互配合，相互协调，以保证养老社会保险制度的有效实施。
但是很遗憾，我国的社会保障法律建设工作还存在一定的缺陷，突出表现为如下方面：第一，立法工作严重滞后。我国尚无一部综合性的社会保障法来规范社会保障的基本制度，而且社会保障的专门性法规也很少。特别是作为社会保障制度核心的社会保险法至今仍未出台，使得社会保险费的征缴、支付、管理及投资运营等极不规范。第二，现有社会保障立法体系不完善，立法层次低。我国长期以来以“分散立法”体例来开展社会保障的立法工作，全国人民代表大会至今还没有制订专门的社会保障基本法来统驭社会保障工作。只有一些由相关部委制订的少数法规对一些社会保障的具体项目做出规范，且大都以“暂行条例”、“通知”、“意见”等行规的形式出现，缺乏法律的权威性、统一性和稳定性。第三，缺乏社会保险的法律监督和实施机制。社会保障的法律监督是对社会保障的管理过程和管理结果进行评审与鉴定，以使社会保险的管理符合国家的法规。社会保障的实施包括行政执法、司法、争议解决等仲裁活动。在我国现行的社会保障法律制度中，上述两个方面的机制都比较薄弱。①主要体现在社会保障法律中缺乏责任规范和制裁办法、缺乏对养老社会保险基金筹集与运营的执法、监督和司法保护制度。造成部分负有缴纳社会保险费法定义务并具有缴纳能力的义务人拒缴、拖缴或以各种手段逃避缴纳义务。养老社会保险基金被挪用、挤占，而责任人又得不到应有的法律制裁，严重损害了劳动者的基本权益。正本清源，只有法律制度完善了，才能从
① 邓大松：《中国社会保障若干重大问题研究》，海天出版社，2000年版，第560—561页。
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根本上遏制这种现象的发生。
四、机构投资者行为异化
证券投资基金业尚不发达、机构投资者行为异化。长期以来，以散户为主的投资者结构被认为是中国证券市场尤其是股市剧烈波动及效率低下的主要原因。鉴于此，1997年11月14日，我国颁布了第一部基金管理法规——《证券投资基金管理暂行办法》，大力发展和培育机构投资者，以促进中国证券市场的发展，经过十多年的建设和发展，到2001年底，沪深股市机构投资者已占到入市资金的80%以上，一定程度上改变了以自然人为投资主体的状态，但是，机构投资者行为异化，市场“羊群行为”时有发生，频频爆出所谓“基金黑幕”，导致庄股疯狂跳水，股价波动加剧。而机构投资者结构的非均衡性正是引致我国证券市场运行系统进入混沌均匀的内在因素，造就了中国证券市场这样一个复杂而又脆弱的系统。 具体表现在：
（一）机构投资者资本金少，投资规模小，抗风险能力差
1997年以前我国的投资基金长期处于发展不充分、运作不规范的状态。直到1997年6月，我国可经营证券的金融机构有528家，资金在10亿元以上的不到30家，资产规模达100亿元以上的不到20家，大部分都是资金在一亿元以下的小公司，并且这些公司中资本充足率能达到标准水平的不到1/3，其抵御风险能力可想而知，由于资产规模小，投资机构多半无法进行有效的投资组合，更谈不上参与国际证券市场竞争和资本的国际化运营。①
（二）机构投资者缺乏合法、有效的融资渠道
长期以来，我国的机构投资者在一种非主流、受挤压的金融空间中艰难生存，自有资金严重匾乏，对外融资又无合法渠道，出于发展和补充资金的需要，一些机构投资者违规拆借或挪用客户保证金，非法吸收存款，甚至与社会游资和其他企事业单位暗中勾结、投机造市。由于这些资金的短期性、非法化和高成本，势必导致交易行为非规范化、交易目的暴利化和交易周期短期化。
（三）机构投资者结构不合理，角色混乱。
机构投资者作为运用自有资金或通过各种金融工具筹集资金进行投资管理的金融机构，既包括共同基金、对冲基金、投资银行和货币市场基金等投资中介机构，又包括社会保障基金、保险基金等契约性储蓄机构，还包括商业银行等存款机构，这些不同的
① 陈大庆：《市场强势特征明显，结构调整可能展开》，
http://www.topcj.com/html/zxzx/sccl/Article/20060512132851865.shtml。
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机构投资者在资金来源、资产性质、债务特点、委托要求、投资、行为方式、目标偏好、持股周期等诸多方面存在差异，对证券市场的稳定作用大不相同，不同性质的机构投资者之间的相互竞争、相互依赖和彼此制衡必将长生市场互补和功能整合作用，进而从整体上促进证券市场效率的不断提高。但是在我国，由于具有长期投资倾向的社会保障基金、保险基金被禁止或有地进入股市，银行业严格实行分业经营，禁止从事信托投资和股票业务，而信托投资公司和证券公期以来违规经营，混业经营、混合操作，挪用客户交易结算资金、向客户融资和融券的情况非常严重，不仅自身亏损严重，更导致潜在市场风险积聚。2000年广东国际信托投资公司的破产清算以及2004年年初南方证券公司被行政托管就是典型例子。
（四）机构投资者内部治理结构存在“所有者代表缺位”
在投资基金业发达的国家和地区，法律规定无论是契约型基金还是公司型基金，组织结构中都必须有一个“所有者代表”，在契约型基金中为信托人（Trustee），在公司型基金中为基金公司董事会，由它来代表基金投资者利益，作为基金的名义持有人或法人代表行使所有者权益。而我国目前的证券投资基金类似于契约型基金，但却仅设置了“托管人”，基金的组织架构中没有“信托人”的设置，由于“所有者”缺位造成实际运作中无人对管理人进行有效监督，“托管人”之间竞争的存在又使得“托管人”也无法对基金管理人进行有效监督，从而极易导致委托——代理关系中“道德风险”行为的发生，造成对投资者权益的侵害。这也正是我国机构投资者行为异化的主要内因之一。
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第三章 养老保险基金投资国际比较及启示
第一节 养老保险基金投资国际比较
现今世界上许多国家的养老金制度已经有相当长历史，在基金投资方面也积累下许多经验，当然也包括教训，它们的投资模式、投资以及组合都有自身特点，而这些特点可以给我们一些启发。本文分别从投资主体、投资和投资组合以及投资收益情况这三个方面对各个国家展开比较，并从中总结对中国发展养老保险基金投资的启示。
一、投资主体比较
根据社保基金管理主体的不同，可以将社保基金投资模式分为四种：欧美模式、 拉美模式、 新加坡模式和东欧转轨国家模式 。
表3－1 投资主体比较 种类 投资主体 欧美模式 信托基金管理，即把社会保险基金委托给某一专门机构管理，或由财政部直接管理，或由财政部，社会保险部、 劳动部及非人士组成的专门委员会来管理，并负责基金的投资运营。 拉美模式 商业经营性基金管理，由规划并授权的基金公司组织实施社保基金的管理。 新加坡模式 基金会管理，新加坡的公积金局，作为一个高度集中统一的基金会组织，既负责社会保险基金的日常支付，又负责实施基金管理和投资运营。 东欧转轨国家模式 既有欧美特色的信托基金管理模式，又有拉美特色的商业管理模式 资料来源：根据世界银行社保资料整理，http://web.worldbank.org/WBSITE/EXTERNAL/NEWS/0460700.html ，2003年11月8日
波兰、匈牙利 智利、秘鲁、阿根廷、哥伦比亚、乌拉圭、墨西哥、玻利维亚 新加坡 代表国家 美国、 英国、 澳大利亚、荷兰、加拿大、法国德国、瑞典、瑞士 二、 投资及投资组合比较
（一）欧美模式
在投资监管上，欧美模式内部本身也分为两大派别：一派是英美等盎格鲁-萨克逊国家，在文化上强调个人主义，在经济上主张自由放任，反对国家干预经济和社会生活，很少有明确的投资，采用的是“谨慎人”原则，代表国家是美国、英国、澳大利亚、加拿大、荷兰、新西兰等国家；另外一个派别采用“数量”原则，通过对养老基金资产投资的资产进行比例，以达到控制投资风险的目的，通常情况下对养老金的投资监管相对较强，以法国、德国、瑞士、挪威、意大利为代表国家。
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表3－2 养老基金投资的比较
国家 投资 对特定的投资部门不强制规定最高或最低限度的投资，唯一的法定是养老英国 金不可以将5%以上的资产投资于主办公司的股票 养老金托管委员会根据“ 谨慎人”的原则的标准来确定全面的投资 养老基金必须向主管部门报告季度投资方针,并将实际配置比例与基准比较以显示荷兰 实际投资风险及业绩 法国 德国 瑞士 股票≤65% 房地产≤10% 国际投资≤5% 股票≤30% 房地产≤25% 所有股票≤50% 国际股票≤25% 美国 资料来源：根据世界银行社会保障研究资料整理：http://www.worldbank.org.cn/Chinese/content/449x62606.shtml，2000年9月17日。
从投资组合来看80年代和90年代英国养老保险基金投资包括有70%用于股票投资，大约53%是本国股票，其余的是外国的股票，这段时期对房地产的投资从超过15%降低到5%其余的投资于定息有价证券或现金，而投资于有价证券的比率从超过25%降到大约15%。
（二）拉美模式
它以私营化经营管理为基本特征，拉美模式的养老金投资一般是投向公债、各类贷款、定期存款、房地产、公司股票和债券等。
表3－3 1997年拉美国家对各种金融工具的投资比例% 投资工具 国债 国内股票 国外债券 秘鲁 50 37 12 阿根廷 30 40 5 哥伦比亚 50 35 10 乌拉圭 50 30 10 墨西哥 70-90 0 0 玻利维亚 100 0 0 资料来源：世界银行社会保障研究资料：http://web.worldbank.org/wbsite/external/extdec.html ，2001年11月27日。
随着各国资本市场的发展和社保基金运营的完善，各国对投资工具及比例的也做出相应的调整，下面以智利为例，来介绍其逐步放宽其投资的过程。
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表3－4 智利对养老保险基金投资规定的调整 年度 1981 1982 1985 养老保险基金及发行总额的5% 1986 1988 19 1990 内提高至10% 对投资品种和期限的规定
国债投资上限为100%，抵押债券为80%，银行债务为70%，公司债券60%，其他养老基金份额为20% 对银行债务的上限降为40% 对国债、公司债券的上限分别降至50%、40%。可投资私有化国营企业股权的上限不超过基金总额30%。对同类股票不得超出可对股份制公司进行股权投资，但其股东中最高持股不得超出股本的20% 对公司股权投资的上限提高至50% 允许对房地产进行投资，上限为10%，单个项目上限为7% 批准进入商业票据和投资基金，上限均为养老保险基金资产的10%，允许投资外国证券上限为1%，三年内可再提高1%，5年 资料来源：The Rationale and performance of personal funds in Chile. Working Paper of the World Bank. 1999
（三）新加坡模式
新加坡采取的是公积金制度，统一集中管理的公积金大部分投入了有价证券。在80年代，公积金局持有75%左右的有价证券。在基本投资计划下，公积金会员可以在扣除最低保留存款后动用高达公积金总额80%进行投资，购买股票、 单位信托基金或其它金融工具，其中相当部分流入了单位信托基金。得到批准的公积金信托机构的基金经理，必须将基金的至少10%存入新加坡银行，投资于新加坡债券、立法委债券和新加坡交易债券，以保证基金有足够的流动性来支付意料外的资金提取。基金经理人应该谨慎投资，不可对衍生工具等进行投机活动。①
新加坡基公积金局实施了六个投资计划以实现公积金资产的增值，每一个计划的投资都有一些条件。六个增值计划是：公积金基本投资计划(CPF Investment Scheme)、增进投资计划(Enhanced Investment Scheme)、新加坡巴士(1978)有限公司股票计划(Singapore Bus Service Ltd Shares Scheme)、非住宅房地产计划(Non-Residential Properties Scheme、和教育计划(Education Scheme)、填补购股计划 (Share Ownership Top-up Scheme.称为SOTUS)。
公积金基本投资计划和增进投资计划适应于21周岁以上并有足够的公积金储蓄且没有破产的会员。按照规定，会员可以将自己的公积金储蓄中的超出最低限额存款以上部分的80%投资于公积金局指定的投资工具。这些指定的投资工具包括:批准的信托股和非信托股、在新加坡股票交易所一级股市挂牌的债券股、批准的单位信托基金和黄金。在增进投资计划下，除了可以投资于上述基本投资计划中的投资工具之外，还可以投资于非信托股和在自动报价股市挂牌的债券股、基金管理户头、储蓄人
① 《新加坡的公积金制度》，http://www.ssf.gov.cn/web/NewsInfo.asp?NewsId=244，2003年3月18日。
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寿保险、公债和银行的定期储蓄。
新加坡巴士有限公司是由新加坡控股的公共交通企业，它的股票也是公积金的一个主要投资工具。21周岁以上而且没有破产的会员，最多可以购买5000股公司的股票；而且只要他购买了1000股以上，在乘坐该公司的巴士时就可以享受优惠的票价。非住宅房地产计划允许会员用公积金储蓄购买建造在公共土地或具有60年以上地契的土地上的写字楼、商店、工厂、和仓库等房地产。会员可以单独或合伙购买这类房地产。如果是单独购买，他可以动用普通账户上的所有储蓄，如果是合伙购买，那么每一个合伙人所占的份额则不能超过总价格的70%。在教育计划下，会员可以动用公积金储蓄中超过最低限额以上部分的80%，为自己或子女支付公积金局规定的新加坡全国6所高等院校攻读全日制大学学位和专业文凭课程的学费。学生从毕业一年以后或休学离校一年后，连本带息开始偿还，可以一次付清，也可以在10年内分期付清。填补购股计划，计划参加者只要在自己的公积金账户上额外交纳500新元，就可以得到公积金局发给的一笔从300新元到500新元不等的填补性奖金。这个计划已先后在1993、1995、1996年执行过3次。实施这个计划的目的，是为了推动新加坡人更多地持有控股的上市公司的蓝筹股，从而增加控股公司的长期投资。可见，新加坡对公积金的投资、鼓励采取了比较详细的措施。
（四）东欧经济转轨国家模式
在养老金的投资管理中，东欧各经济转轨国家都强调运用严格明细的有时甚至是指令性的投资规则，规定投资方向范围及其投资限额。它对投资种类及其限额都有严格的规定，在投资限额的范围内，实现各种投资工具的组合效应。具体包括：第一，确定法定投资项目的种类，向未列项目及低效益不动产项目的直接投资。第二 ，确定单一投资项目的投资限额，以避免风险集中，如规定对单一股票、债券的投资不得超过基金总资产的5—10%。第三，对不同风险类别的投资项目投资数额 通常根据投资项目的不同风险特征划分不同的档次，对风险程度高的投资项目严格控制其投资数额， 以保证基金投资的安全性。
以匈牙利为例，匈牙利将社保基金的投资项目划分为四个风险等级（1）现金 、一年期定期存款和国库券；（2）长期债券、银行债券、抵押债券、国际金融机构发行的较长期债券；（3）上市公司的股票、公司债券（包括由金融机构担保的债券）；（4）上市股票、向职工贷款、房地产。匈牙利的基金投资限额规定：至少有10%的基金投资于流动性强的项目，有30%投资于第二类项目，投资于第三类项目的比例不得超过资产
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总额的60%，同时，匈牙利还规定应尽量避免向职工的贷款。对单一股票、债券的投资份额不得超过基金总资产的5%。到目前为止尚未允许投资于外国债券。①
三、投资收益比较
（一）欧美模式
从投资效益来看，欧美模式的国家由于资本市场发达，采用“谨慎人”的监管原则，对投资的管理相对较弱，其投资的回报率是令人满意的。相比较，采用“谨慎人”原则的国家要比数量国家的投资收益高。
表 3－5 1990-2001 年部分国家养老金平均收益率
国别 回报率 比利时 9.5 加拿大 12.4 法国 13 荷兰 9.2 瑞典 11.5 英国 15.8 美国 13.2 德国 9.7 资料来源：肖汉平：《“谨慎人”规则在中国养老金投资监管中适应性研究》，《中国银河证券研究中心报》 2005年7月
（二）拉美模式
表3－6 智利 、阿根廷和秘鲁三个国家养老基金投资收益率
年份 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 智利 26.5 22.7 2.9 13.4 12.0 6.4 4.8 17.7 28.6 4 15.7 17.8 －2.5 3.3 4.8 -1.1 16.3 实际回报率 阿根廷 －3.8 17.8 19.7 14.4 12.8 秘鲁 8.6 5.6 5.8 11.1 19.9 资料来源：Palacio and pallares –miralles：《社保国际模式》，世界银行 2000年4月
①《社保基金投资的比例控制与安全性》，http://archive.cn.biz.yahoo.com/biz/031223/1/hvg_4.html，2003年12月23日。
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从上表可以看出，智利的平均收益率虽高，但起伏比较大，甚至有些年份为负值。如1998年，这与98年全速危机是分不开的。而阿根廷和秘鲁由于放松了对养老金投资的管制，在进入资本市场后，也获得丰厚收益。
（三）新加坡模式
表3－7 公积金历年存款的名义收益率（1961-2002）
年月 1961年 1963年 19年 1967年 1970年 1974年 1986年3月 1986年7月 收益率（%） 2.50 5.00 5.25 5.50 5.75 6.50 5.78 5.38 年月 1987年 1988年 19年 1990年 1991年 1992年 2001年 2002年 收益利率（%） 4.34 3.19 3.10 3.77 4.85 4.59 2.50 2.50 资料来源：《新加坡的公积金制度》，http://www.ssf.gov.cn/web/NewsInfo.asp?NewsId=244，2003年3月18日
从上表可以看出，新加坡养老金的投资收益率在发达国家中并不高，但是新加坡养老金的投资是和国家的社会、政治和经济紧密联系在一起的。其投资效益主要体现为社会效益，成为了亚洲四小龙之一，这是有目共睹的。新加坡养老金的投资的最成功之处在于它在1968年开始实施的，居者有其屋的计划，其关键的一点就是在公积金制度中导入了公共建屋计划，允许会员将公积金用于购买住房。
第二节 国际经验借鉴
一、构建良好的金融市场环境
养老保险基金能否高效运营，能否实现保值、增值，不仅关系到被保障对象的切身利益能否实现，而且关系到养老保险制度能否高效运行。智利、美国和新加坡的运营成功促进了经济发展就在于它们国家良好的金融市场环境。智利在20年间由没有资本市场发展成为一个具有成熟资本市场的国家。不但如此，其它国家养老金的海外投资有相当一部分是进入美国资本市场的，可见其发达和规范的程度。因此，我国的养老基金为能在未来有足够的支付能力，在投资过程中也得有一个适宜的投资环境。
二、放松对基金投资的管制
上述许多国家对养老保险基金投资国债的上限降低，而私人企业债券和股票的上限增加。智利从1985－1988年，投资企业债券的上限由40%增加到50%。从70年代末到1997年，英国社会保障基金投资股票市场的比例从50%增长到80%左右，其中外国股票的比例从3%增加到18%，美国的国际投资也有所增加，这样做的目的一方面是长期投资
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股市将大幅度提高收益率，虽然也会增加风险；另一方面是为了把本国的金融系统风险转移到国外去，保持养老金投资的安生性。
三、兼顾经济效益与社会效益
养老保险基金投资不仅要追求经济效益，更要兼顾社会效益，这也是养老保险基金与其他资金在投资运用上的不同之处，因而表现在投资去向上也有显著差别。进行养老保险基金投资，有时往往把社会需要放在重要地位上，如需要向基础设施投资，虽然投资期较长，回报率一般，但社会效益显著，此时就有可能将资金投入。养老保险基金的这种投资特性，是与社会保险基金的来源和性质分不开的，来自于民用之于民，可能是这种投资选择的最基本思想基础。此外，国外社会保险基金还经常与地区经济发展联系在一起因此社会效益是其投资中必须考虑的一个因素，不过不是在牺牲经济利益的情况下的选择，而是在保证养老保险基金长远利益前提下，兼顾社会效益进行投资。在这方面我们应该学习新加坡，虽然年平均收益率只有4.4%①，但是基础设施建设有了充足资金。公积金局实施了六个投资计划以实现公积金资产的增值。新加坡通过公积金的这些投资计划，获得一笔充足的公共建设资金。公积金局的一贯是将公积金投资于或控股公司的股票和债券等。这已经成为新加坡发展基金的主要来源，也是国家创造工作机会的经济发展规划和提供必要的基础设施建设以吸引外国投资所不可或缺的财政工具。在新加坡这样一个经济高度开放的国家，公积金制度相对于其开放的资本市场而言却是高度封闭的，所有的投资项目是由高度控制的。没有任何一个项目向外国资本开放，这保证了公积金不会受到外国资本可能带来的任何影响。于是，公积金就成了一个由直接进行管理和管制的，以强化市场机制的作用为手段的公共体系;而这个之所以能够得以成功地在新加坡实施，是与新加坡对其国内经济和社会生活的强大控制能力分不开的。通过公积金运行范围的高度封闭，新加坡将外国资本的任何一个可能的参与机会都排除在外，这显然有助于维持对于这个制度的绝对控制。新加坡利用她众所皆知的高度社会控制能力，强制性地使人们必须为自己的种种保障之需进行预防性储蓄。这个制度最大限度地节省了的社会福利开支，同时又为的公共设施建设提供了一个主要的资金来源。公积金制度发展到现在，早已变成用来进行社会控制的一个有效的或工具。
① 根据表3－7计算得出
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四、注重多样化的组合投资
上述欧美金融市场发达的国家，基本对养老金基金的投资范围没有，其他国家虽然对养老金的投资制定了投资组合的规定。但这只是因为对养老金投资的安全性、流动性和盈利性的不同认识以及各国社会及经济条件的不同，的方式及程度才各有不同，极少类似我国投资范围严格在银行存款和国债的现象。这一点是我国制订养老金投资时必须加以深刻体察和领悟的。我国金融市场现阶段还不能和欧美发达国家相比，英美等国实施的谨慎人的原则在我国现在是行不通的，但是随着我国金融市场的成熟，市场投资系统风险的降低，将来是一定要行得通的。目前我国可以效法法德及拉美国家，投资范围放松，同时制订严格的有关养老金投资的法律和法规，对养老金的投资工具和资产组合进行严格的，只有这样才能确保养老金投资的安全性、流动性和盈利性，确保社会保险制度的参加人老有所养，发挥社会保险制度所固有的社会稳定器的作用。
此外，由智利的经验表明，随着该国资本市场的发展，养老基金的投资逐步放宽，而且随着养老基金投资金额的进一步积累，养老基金也在不断寻找新的投资领域，最后，养老基金超出本地股票和债券市场的各种投资范围，开始向海外寻找投资机会，增强社会养老保险基金的收益性。因此，在中国的养老金改革的过程中，法律和规则必须经常修订，以反映养老金不断变化的需求，这样的灵活性能够保证整个结构的有效发展，由于不可能预测所有将要面对的复杂情况和解决办法，推行改革可以采取以动制动、先发后变的策略。
五、发展国际化投资
由于各个国家和市场之间的关联程度不同，通过国家的多元化可以分散风险，获得较好的收益。如：比利时和爱尔兰将它们30%的资产投资于国外，美国的国外投资比例较低，约为10%，因为与其它国家相比，美国的市场较大，金融工具种类丰富，多元化的投资工具更加完善，并且由于投资工具的获得更加容易，信息传播较快，价格发现和价格的流动就更好。如果要通过将资产分布在不同国家的办法以较低的风险获得较高的收益，就有必要拥有比较自由的投资原则。随着养老金改革的深入和条件的成熟，我国养老基金投资也应当考虑进行国际投资。
六、完善外部监督机制
各国都非常重视养老基金的安全，重视加强养老基金投资环境的优化，尤其是欧美
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国家和实行私营化运作的国家。完备的外部监督机制，包括严格的监管和来自社会的监督。如美国；对投资机构和行为的监管首先来自于，监管的主要机构是美国证券交易委员会(SEC)。其对于投资机构和行为的监管极为严格。首先，对投资机构资质条件、基本组织方式及运营方式有明确而详细的法律规定。比如，要成立共同基金，必须有法定准备金；基金公司必须成立董事会而且必须有相当数量的董事；不同类型投资基金有明确的不同投资领域；投资决策与财产保管、信息记录以及基金证券的销售、日常买卖必须分开。其次，严格监督投资机构的日常行为。投资机构的重大投资行为及基本资产和投资收益信息要定期报告，有些基本信息甚至每天都要报告。SEC的还经常对有关投资机构的行为、账目等进行抽查。再者，对违规行为有严厉的处罚措施，包括警告、罚款、吊销执照直至提起刑事诉讼。需要说明的是，SEC对养老金投资的监管是与对一般金融资产投资的监管是一致的。鉴于养老金的特殊性，除SEC的监管外，美国劳工部也对养老金投资进行监管，而且管理更为严格和仔细，并有权对违规行为进行处罚。
除了要接受的严格监管外，投资机构还要接受来自社会的监督。一方面，所有投资机构的各种基本信息都要向社会特别是要向投资者公开，投资者有权利提出质询甚至向SEC等机构提出诉讼。另一方面，所有投资机构的绩效、信用等还都要接受专业性社会中介机构的评估，评估结果向全社会公布。此外，美国也非常重视投资机构的行业自律。基本方式是建立旨在协调不同投资机构关系并实现相互监督的行业组织。如共同基金联合会(ICI)等。
充分的市场竞争和完备的外部监督机制保证了美国养老金制度的稳定发展。这也是值得我们学习的。虽然美国经济也并非十分稳定，但总体来说，其养老金投资收益率一直保持在较高的水平。例如在20世纪80年代以来的绝大多数年份里，扣除通货膨胀因素后的养老金投资收益率都在10%以上。
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第四章 关于提高养老保险基金投资效率的设想
针对目前我国养老基金投资现状，我们应该做深入分析。笔者认为要想提高养老基金投资效率，需要把养老保险基金投资作为一个系统研究。养老保险基金投资是基金管理系统中的一个子系统，这其中包括的要素有：——投资机制的设计者、投资过程的监管者和投资结果的评估者，基金理事会——投资基金的来源，商业银行——基金托管人，基金管理公司——基金投资人，以及基金运作的环境——资本市场和要素市场。这个系统的运行结构如下图表示：
图5－1 基本养老基金投资运营框架
政 府 财政部 资金划入 资金划出 基金理事会 直接 投资 托管人 委托代理关系 养老金支出 管理人 投 资 投资指令 监督 市 场 其它 股票 实物资本市场 企业债 银行债 国债 银行存款
这个系统运行的第一阶段是收取资金。财政部与基金理事会属于管理，理论上财政部负责养老金的收缴和支出，而当今我国的统筹层次过低，则是由各级的财政来负责的。要想能使养老保险基金顺利进行投资，则需要提高统筹层次，然后逐步做实个人账户，并且基金应上解到财政部进行统一管理。因此我们所遇到的问题是如何定位基金投资过程中的角色，以及在这个过程中如何使与资本市场在其各自的失灵范围内相互弥补以及如何设计投资模式。第二阶段是由基金理事会进行投资，那么就涉及到风险补偿以及如何更好选择投资工具。
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第一节 养老基金投资模式的选择
鉴于我国的养老基金的运作模式是社会统筹与个人账户相结合模式，因此在设计投资模式时，两者也应该分开设计。
一、社会统筹养老基金投资模式
基础养老金是支付给退休人员的退休金的一部分，该部分金额是按上年社会平均工资的20%计算，在相同的统筹地区内任何人的基础养老金是一样的，不同统筹区域的社会平均工资不一样，那么基础养老金当然就不一样，实现全国统筹是养老金改革的目标，当实现了全国统筹时，则全国领取养老金的人员的基础养老金是一致的。其次，该部分养老金是采用现收现付制度，这就实现了代际转移。大多数国家现收现付制是以税收的渠道融资，有时也以雇主的直接缴费进行融资，我国当前是企业的直接缴费进行融资。最后，我国在制度转型过程中统筹基金是有缺口的，前文提到中国基本养老金结余2975亿元，是统筹基金与个人账户一起的结余，如果只考察社会统筹基金的话，则是收不抵支的。而这个缺口应由负责，而且一旦基金收支发生赤字，也是由兜底。
既然如此，笔者认为将社会统筹养老基金的收入、支出全部纳入财政公共预算，结余当然同时纳入了财政公共预算，实现预算平衡是一个非常好的选择。所以社会统筹养老基金不需要进行投资。原因如下：
（一）财政公共预算项目与基础养老金本质相同 第一、基础养老金的缴费与税收没有本质区别
税收区别于其他收费，最重要的、最本质的是税收的三性：强制性、无偿性、固定性。我国基础养老基金缴费是强制性的，比例确定为20%，只要是企业雇佣了职工，企业必须按职工工资总额缴纳社保费，缴纳的社保费并不是按照有偿原则偿还给缴费者，而是在社会(我国目前是在统筹范围内，但每年财政对地方的养老基金补助也体现了一定的全国范围内的再分配，而且我国正在向实行全国统筹努力)进行再分配，因此，基础养老金的缴费跟税收没有本质区别。同时，企业缴费比率应该保持稳定，这有利于各时期的经济发展，为了避免老年高峰期企业需要缴很高比率的养老金缴费而导致企业不堪重负正是推行基金制的目的。
事实上，根据养老金支出而调整企业缴费比例也不是可以顺利推行的，的反应总是滞后的，世界上没有哪个国家是根据养老金支出需求及时有效调整了缴费率。如，
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我国当前“空账运行”，基础养老金部分推行现收现付、略有结余的原则，但并没有根据需要提高企业、个人缴费率。总之，基础养老金的缴费具有税收的三性，跟税收没有本质区别。
第二、开征社会保障税是养老金筹资方式的趋势
美国、德国、法国、匈牙利等国家实行的是社会保障税，我国各界也在研究我国如何开征社会保障税。我国虽然没有开征社保税，但有相当部分由税务部门征收。到2003年，全国税务部门征收的社保费达1691. 74亿元，同比增收3. 87亿元，增长27.39%。其中基本养老保险费收入1296. 45亿元，同比增收238. 47亿元，增长22. 54%；截至2003年底，全国己有17个省、自治区、直辖市及2个计划单列市由税务机关征收各项或单项社会保险费。全国正在大力推行由税务部门征收养老保险费的方式，并纠正社保开单、税务代征的“半税务征收”方式，因此，养老保险费的征收趋势是由税务征收，这样会促进我国开征社保税。
第三、基础养老金是一项准公品，与财政公共支出没有本质区别
基本养老金制度是国家为了维护社会稳定、保障退休人员的基本生活而依靠国家强制力设立的制度。国发[1991]33号文、国发[1995] 6号文、国发[1997]26号文等等法规文件都阐述了“基本养老基金要确保退休职工的基本生活需要”，也如前所述基础养老金是按社平工资的一定比例支付给参保人，基础养老基金不足以支付时，财政必须给以补助，养老金制度的目的即是为了保证社会稳定。因此，基础养老金是由依靠强制力实施的，且具有非排他性，是一项公品，且支出具有刚性。因此，养老金从筹集资金、支付待遇方面与现行财政公共预算的项目没有本质的区别，养老金项目可以纳入财政一般预算。
（二）如何纳入财政公共预算
社会统筹养老金收入应作为公共预算收入的一个项目，支出也应作为公共预算支出的一个项目，结余自动纳入公共预算结余，实现预算平衡。社会统筹养老金的收支与结余纳入财政公共预算笔者认为还是按照统筹级次较好。因为我国当前各地区经济发展不平衡、各地生活水平差距较大，如果按照全国范围内实行同一标准，生活消费水平高的地区的退休人员不能满足需要，而消费水平低的地区的保障水平则会超出必要水平。随着经济的发展我国迟早是要实行全国统筹的，到那时再将基础养老金纳入预算。因此，社会统筹养老金的收支、结余宜纳入各统筹级次的同级财政公共预算。
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二、个人账户基金投资模式
从国际上看，强制性完全积累养老保险基金投资模式可分为公共集中型模式和私营竞争型模式，其中公共集中型模式中又可分为直接统一投资管理模式和委托代理投资模式。
（一）公共集中型投资管理模式
公共管理型管理模式是由部门或其委托的公共管理部门负责社会保障的基金管理。一般说来，依照国家立法推行的基本保障项目，如公共养老保险计划的社会保险基金，以采用集中型基金管理模式为多，如经济合作与发展组织各国，东欧各国以及亚洲的新加坡、印度、日本和马来西亚等等。
（二）私营竞争型投资管理模式
私营竞争型即由私营的基金管理机构运用市场机制管理社会保险基金，同时接受的监管。通常，补充保险项目（如职业计划、个人储蓄计划）等以采用私营竞争型基金管理模式为多。当然基本保险项目也有采用私营竞争型管理模式的，如智利。①
这两种模式的差别集中体现在收益率和管理成本两个方面。一般说来，由管理的社会保险基金对基金的投资存在较多的（比如要求基金只能投资于债券或为国有企业提供贷款等等），因此， 基金的投资收益低于私人管理的基金。从管理成本看，完全积累的社会保险基金的管理成本包括两部分：基金的运行过程所需要的成本和基金的组织、促销费用。从理论上说，由于存在竞争，私人管理的基金可以使管理成本降到最低。而管理的基金由于垄断经营因而管理成本会比较高。但从实际情况看，市场竞争促使管理成本的降低需要有一个过程。在社会保险基金发展初期，基金管理公司为了争夺客户，往往花很大气力进行促销，较高的市场营销费用使基金的管理成本处于较高的水平。这也是人们对智利的私人养老金批评较多的地方。智利改革后的私人养老基金管理公司的管理成本1982年占总缴费的23%，占所管理的基金资产的15%，大大高于新加坡和马来西亚的水平。但随着市场竞争的加剧，到1990年两个比重已分别下降为 14%和23%。相反，管理也并不必然导致很高的管理成本，新加坡和马来西亚养老保险基金的管理费在1998年分别只占年度缴费的0.53%和1.99%。但是，管理的低成本必须有一个高效廉洁的和一个完善的监督机制作保证。
现阶段中国是不具备智利的外部市场环境条件的，如果盲目采取智利的私营竞争模
① 郑功成：《社会保障学：理念、制度、实践与思辨》，商务印书馆，2000年，第251页。
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式，不但难以达到他们那样的收益率，很可能由于市场投机行为，使得资本市场更加低迷。因此我国的个人账户基金应该使用公共集中型委托代理投资模式，投资主体应选择全国基金理事会，因为理事会在运作自身所拥有的全国社保基金的同时，已经具有了缓解委托代理问题、提高投资水平的优势。同时，理事会已经进行了六年多的实践，具备一定的经验，而且如果要建立新的机构作为投资主体，将要花费很大的成本，得不偿失。最后由理事会选择具有相应资格的资产管理机构进行管理，管理的重点是基金的投资，由指定专门的监管机构对其进行相应的严格监管。
三、全国社保基金投资模式
在2005年，决定在2006年将一部分养老保险基金投资于海外，目前正在物色合适投资管理人。①不过笔者认为由于全国社会保障基金的长期性和性，可以称其为一个风险投资基金，根据国际经验，应该本着谨慎的策略，离开国内资本市场，立足于发展海外资本市场。这样可以避免给国内市场经济制度带来负面影响，避免“与民争利”和陷入市场监管者与投资者之间利益冲突时的尴尬与矛盾，也可以避免对上市公司的正常经营产生政治干预。管理者应仍然选择全国社保基金理事会，由全国社保基金理事会负责选择投资代理人。
因为相比于我国资本市场投机性大的现状，国际资本市场是比较成熟的，投资工具也多，各项制度已经相当健全，投资收益相对较高。另外基金投资时应该将风险分散的广度达到最深，投资国际资本市场是养老保险基金保值增值的一个有效途径。据研究，如果投资于国外股票和债券的比例达到30%的话，收益率可以提高25%，风险可以减少1/3。②全国社保基金投资海外资本市场在理论上是可行的，而且在将来，个人账户做实后，也可以考虑将一部分投资海外，以减少风险，增加收益。
在投资的分散化方面，可以考虑将资金投入到不同国家不同行业的股票中。据研究，各国股票之间的相关系数比行业股票间的相关系数略高，这说明投资于不同行业的股票对于分散风险更为有利。因此，可以首先选定几个全球性的、平稳增长型的行业，然后再选择一些相关度较低、市场稳定的国家，进而确定目标国家、目标行业中的龙头股作为投资对象;还可采用股票互换（swap）方式进行投资，美国著名金融学家Bodie和Merton认为，在实行资本项目管制的情况下，应将股票互换广泛应用于养老基金的投资。具体
① 财政部积极支持社保基金进行境外投资试点，http://news.xinhuanet.com/fortune/2005-12/09/content_39581.htm，2005年12月9日。
② 研究园地，http://www.rtfund.com:8081/Research/index.aspx?TocIndex=131，2003年7月23日。
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说，其做法是C国投资者和E国投资者事先设定一个名义投资额，在一定期限后，如果C国股市的整体收益率高于E国股市，则C国向E国投资者支付一定数量的资金，反之亦然；在投资的运作方式上，可以选择由社会保障基金自设机构进行投资或是委托海外投资机构进行投资两种方式。①目前，社会保障基金进行海外投资的资金来源主要是海外上市的国有股减持部分，金额大约40到50亿元人民币。这个数额如果让投资机构进行运作，从人力、物力等投入成本角度考虑都是不经济的。所以应该在投资的市场上公开公平地选择国际的投资公司，其选择标准应该主要还是看投资回报的业绩、收费及稳健程度如何，其中最重要的标准应该是保障养老金基金的资金安全，在此基础上再要求相应的收益率。
在投资方向上，首先应该是资本市场。经过这么多年的发展，已经成为内地企业出去的“跳板”和主要的海外融资中心。在1993－2003年，内地企业通过IPO和再融资，在市场的筹资总额超过7540亿港元。对于内地企业尤其是内地中小企业来说，市场有着独特的魅力，仍将是这些企业海外上市的首选之地。这里有良好的资金吸纳能力，因此，养老保险基金海外投资的第一站放在市场比较合适。从投资品种来看，养老保险基金初期应主要集中于债券市场，包括发达国家（地区）的债券、金融债券和信用等级高的公司债券等。等到投资发展到一定阶段后，再逐步增大对国外股票的投资。
虽然养老保险基金投资于海外资本市场 ，但是其与投资于国内资本市场的风险相比将更高，主要面临的风险有两种，汇率风险和国家风险。一方面，中国在短期内一定要盯住美元的汇率做出实质性调整，这样养老保险基金基本上可以从美元的角度管理组合的汇率风险，以不变应万变（美元计价的固定收益证券的等级和数量在全球固定收益证券市场目前仍占主导地位）。对于股票资产部分，汇率风险的识别更为重要，在使用任何币值管理工具之前必须确定个股或指数对于汇率变动的第三度和反应在方向，相关与否和正反直接关系到对冲工具的方向和比例，如果判断失误，可能适得其反，会遇到更大的风险。另一方面，如果选取投资地域不慎，如把养老保险基金投资于一个国家的新兴市场，这样就面临很大的国家风险。因此，在投资市场时，养老保险基金要以全球指数作为基准，密切观察单一市场的基本面、溢价和评级的变化，以便做出适时的调整。地区差异包括会计制度、税收制度、企业文化等的不同都会造成股票估价基础的变化，以至评估结论的偏差和无效的比较，直接影响对收益和风险的识别和估计，因此，
① 博迪：《投资学》，机械工业出版社，1999年，第354页。
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在投资境外市场前，应对投资地域进行充分的论证。
第二节 角色定位与外部环境建设
在现代市场经济中，应该在市场失灵的领域发挥资源配置效用，而不应该挤占市场的位置。应该尽量为养老金投资开辟条件，只是在其运营过程中，保持对运营流程的关注，在基金投资遇到困难时，承担最后责任。与市场的和谐共存应是各个国家经济稳态发展的一个标志。因此的监管原则应变“数量”原则为“谨慎人”原则，加强基金投资管理的立法，提高统筹层次以及建设社会保障信息系统为基金投资开辟条件，而市场的责任在于为基金投资提供良好的投资场所并有良好的市场秩序。
一、管制原则的转变
从上一章的国际经验来看，在其它国家刚刚建立养老金制度之初，人们对养老金投资作用认识不足，也缺乏养老基金的管理，大都从基金的安全性出发，采用对基金进行“数量”这种严厉管制，一般都投资于银行和国债。后来由于基金的数额的扩大和金融业的发展，各国愈来愈认识到养老金投资的收益性，便开始投资运营，管制的原则也由“数量”逐渐过渡到“谨慎人”原则。
两者最大的不同点在于“数量”原则只是机械得给出对要投资的项目的投资比例，投资组合及投资策略做出硬性规定，而“谨慎人”原则却要求投资人管理养老保险基金像管理自己的资产一样谨慎，不需要在上述方面做出，一旦养老金投资发生亏损则要求基金投资人也像自己的资产发生亏损一样，对养老金托管人做出赔偿。因此虽然表面上看起来“数量”原则要比“谨慎人”原则严厉，但是实质上谨慎人原则所要花费的监督成本以及平均收益却比前者要好的多。监管过程中也由教练变为裁判，能做好本质工作。也有国家是采用混合制，即采用“谨慎人”原则，但是也对投资产品做出下限规定，像澳大利亚，这样可以对两者取其长，补其短。①
谨慎人原则也是有条件的：市场波动性相对较小和内部人操纵得到有效控制的市场；经验丰富的投资经理队伍和监管机构；能够有效治理的管理机构、完善的内部控制机制和良好的自律意识；良好的信息披露机制和高的透明度。这些在我们国家现在有些还是不具备的，但是随着时间的前移，我国法律制度的完善，资本市场经理人的成熟，对养
① 肖汉平：《“谨慎人”规则在中国养老金投资监管中适应性研究》，《中国银河证券研究中心报》，2005 年 7 月。
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老保险基金投资收益率要求的提高，谨慎人原则的实行是势在必行的。
二、统筹层次的提高
当前在基金管理方面最大的问题就是基金管理分散化，政出多头。全国社会保障基金理事会管理全国社会保障基金；与以县市为单位进行统筹相一致的是，地方养老基金分散在2000多个社会保障管理局。这不但增加了管理的难度，降低了管理的效率，造成了养老保险基金被挤占、挪用的现象时有发生。它也使各基金的平均规模过小，投资经营成本增加，成了基金投资最大的障碍。①
首先应提高统筹层次，争取做到省一级统筹，一方面可以增强互济功能，提高抵御风险的能力，减少发生结构性资金缺口的机会，这样便有利于做实个人账户，使得个人账户基金保住不丢失，有钱可投。另一方面，有利于提高管理水平。通过减少管理环节和管理层次，可以实现集中管理，降低基金分散管理的风险。在推行省级统筹的过程中，要注意调动市县的积极性，建立有效的省市县三级责任分担机制，做到责任明确，各尽其职。统筹层次提高后，各级社会保障管理局应把基金的投资功能由基金管理理事会来统一做，其自身只需要做好其职责范围之内之事，这样也方便于形成规模效益。
三、社会保障法的制定
社会保障法律，是指调整社会保障关系的法律规范的总称，它不仅包括冠以“社会保障法律”、“社会保险法”等名称的法律，也包括其他法律、法规中有关社会保障的规范，还包括具有法律效力的有关社会保障的规范，还包括具有法律效力的有关社会保障的规章、决定、指示等规范性文件，以及国家最高有关社会保障的司法解释等。
首先制订社会保障基本法，规定养老社会保险制度的法律原则。具体说来，社会保障基本法必须对养老保险（包括养老社会保险）的下列内容做出法律规定：养老保险制度的宗旨和范围；养老保险的调整对象；养老保险的基本原则及给付标准；养老保险基金的筹资、管理、投资和给付规定；养老保险基金的管理机构和管理；养老保险的法律责任。如果社会保障基本法对上述原则作了明确规定，那么养老保险（包括养老社会保险）制度中国家、企业和个人的关系就能以最高的法律规范形式确定下来，保证了养老保险制度的权威性和强制性。然后制订社会保险专门法，规定养老社会保险基金的法律内容。社会保险专门法是社会保障法的进一步具体化，它可以对养老社会保险基金作进一步的法律内容规定：养老社会保险制度的宗旨和范围；养老社会保险基金的给付
① 王工厂：《我国养老保险基金进入资本市场的问题研究》，《集团经济研究》 2004年8月。
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条件与给付标准；养老社会保险基金的筹集和使用，包括筹集渠道、筹资模式、基金使用和基金保值增值等问题；养老社会保险基金的管理，包括管理主体及其职责、监管机构的设置及其职责；养老社会保险基金的相关法律责任等等。具体说来，社会保险专门法至少应包括养老社会保险基金的下列法律内容：应明确规定养老社会保险基金的财务机制——部分积累制，确定企业和个人的缴费方式；应明确规定养老社会保险基金的筹资范围——城镇一切企业和企业职工，条件允许时，拓展至经济发达的农村；应该明确规定养老社会保险基金的筹资手段——社会保险税，以社会保险税的强制性和权威性来保证征收；应该明确规定养老社会保险基金的管理模式——“省级统筹、省级管理模式”，取消市（县）级分散化管理模式；应该明确养老社会保险基金的投资模式——“收益性与安全性”并重模式，否定目前片面强调安全性的投资模式；明确养老社会保险基金的给付模式——“满足基本生活水平”模式，严禁给付水平过高和过低；明确养老社会保险基金的转制成本承担模式——和地方按比例承担“逐渐消化转制成本”之责，不允许和地方推御责任，不允许统筹账户收不抵支时侵蚀个人账户基金；在明确相关主体的法律责任后，对相关主体违保险法的法律责任和惩戒措施做出明确规定。
四、外部资本市场的完善
我国资本市场建设亟待解决的问题：①我国资本市场是非自由的市场。企业对资金的饥渴决定了必须适度调节证券发行，对证券发行数量、时间实行宏观。②我国资本市场是相对的，它缺乏统一完善的证券法律体系，缺乏完善的证券监督制度。③自律功能尚未发挥，证券交易所尚不能担负起对上市公司和交易所会员的管理。④证券管理尚未完全摆脱审批经济的模式，多头管理影响市场效率。
（一）建立多层次股票市场体系
规范和发展主板市场，逐步改善主板市场上市公司结构。分步推进创业板市场建设，积极探索和完善统一监管下的股份转让制度。积极稳妥发展债券市场，改变债券融资发展相对滞后的善，这有利于 缓解单一依靠主板进行融资的压力，有利于促进资本市场协调发展。
（二）开展金融衍生工具、建立风险对冲机制
在中国资本市场，无论是投资债券还是，都缺乏相应的套期保值工具来处理资产的风险暴露。最缺乏的工具有两种：用来回避市场风险的股票指数期货，用来回避利率的国债期货。而养老基金是强烈风险规避的机构投资者，所以中国资本市场应积极探索开
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放金融衍生工具、开放套期保值产品。
（三）鼓励基金公司积极进行产品创新
近年来基金行业产品创新在加速，不同风格的基金产品相继推出，大大丰富了养老基金的投资选择。为适应现阶段企业年金发展的需要，建议监管部门能够放松，鼓励基金公司开展专门面向养老基金的产品创新。例如出台相关法规，充许设立对养老基金定向募集的特种基金，推出保本基金、交易所交易基金等等，为养老基金客户量身定制基金产品，以提供满足其风险收益特征的投资需求。有关资料表明，自80年代以来，外国商业银行系统的资产在所有投资机构的资产总额中仅占40%左右。而养老基金所占比重一直在加大，养老基金已成为资本市场上的主要投资者。
第三节 投资产品的选择
一、潜在可选择的工具
根据第三章的国际比较，各国养老保险基金投资几乎涉及所有的投资工具，概括起来可以分为金融工具和实物工具两大类。
（一）金融工具
金融工具包括存款、国债、公司债券和金融债券、股票以及投资基金等。 1．银行存款
银行存款是当前养老金余额的主要投资工具。银行存款虽然有较高的安全性，但收益率较低，特别是在通货膨胀的环境下，从1992 年到2003年除个别年份外，大部分年份银行存款的实际利率大大低于实际工资增长率。在其他条件不变的情况下，如果银行存款在养老金投资中占较大比重，完全积累的养老金将面临极高的替代率风险，因此在积累制的养老金投资中，银行存款的比例应该逐步降低，在养老金进入成熟期以前（净缴费率处于上涨阶段）银行存款在社会养老保险基金投资组合的比重应当不超过20%。
2．国债
国债是当前养老金余额的另一主要投资工具，近年来我国实行积极的财政 国债发行规模逐年递增1997年底，全部国债余额只有6500亿元 。而1998年发行的国债就高达3229亿元。1999年发行的国债为3715亿元 ，2000年为 4180亿元，2002年
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6月30日，我国国债余额为17193亿元，占2001年GDP的17.9%。①但目前，我国已发行的国债存在品种单一，期限结构不合理，尤其缺乏短期国债、可上市流通的国债数量有限等现象，制约了养老基金可选择的国债种类和结构，随着利率市场化程度的逐渐提高 国债利率与银行存款的利差逐渐缩小，投资回报率下降，在1985 年1997 年的大多数年份，国债收益率同样赶不上实际工资增长率的提高。这将使养老基金面临较大的替代率风险，根据其他发展中国家的经验，随着投资工具种类的增加， 金融市场的完善， 养老金投资国债的比重也应下降，中国在今后相当长的时期内国债投资比重可控制在30%—40%。
3．公司债券、金融债券
由于存在违约风险，企业债券的平均回报率高于国债，适当增加企业债券的投资，可以提高养老金投资组合的收益率。可考虑允许养老金资产的5%－10%左右投资于一定
②信用等级(比如AA或为AAA以上)的企业债券。虽然自1990年以来我国的债券市场发展
迅速，但仍置后于股票市场，目表现为品种单一、期限结构欠合理、发行规模小以及流通性差。2002年，金融债券的规模为6982亿元，占GDP的7. 81%相比之下，公司债券发展相对缓慢，目前也仅有约600亿元的规模，仅占GDP的0. 66% 。
4．股票
通常衡量资木市场成熟度的主要指针是股票市值占GDP的比重。尽管该比例有了大幅度的上升，但同国外成熟证券市场相比，我国股票市值占GDP的比重还较小，尤其是流通市值占GDP的比重更小，因此在短期内不利于养老基金的大规模进入。
5．投资基金
投资基金是世界各国养老基金投资的重要品种。目前我国经批准设立的专业投资基金管理公司有十余家，管理33只封闭式基金，总规模560亿元，基金净资产规模845.5亿元。因由专业人士按科学的投资组合原理管理基金资产，投资安全性较高，收益性较好，例如2002年度就有5只基金的平均收益率达到57.31%，即将大力发展的开放式基金还具有较强的流动性。目前，基金市场存在的主要问题是基金品种过于单一。
（二）实物工具
实业投资工具具有投资期长、流动性差的特点，但是在一定程度上可以防范通货膨胀风险，也是养老保险基金可以选择的投资工具，如房地产。
①卜永祥：《中国经济结构失衡加剧与开发性金融的错位》，http://www. unpan1.un.org/intradoc/groups/
public/documents/APCITY/UNPAN022103.pdf。 ②具体参看S&P评级标准
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但是房地产市场受经济周期波动影响大，专业性强，因而管理成本比较高。以OECD国家为例，70年代以前，房地产投资曾经是OECD国家养老保险基金投资组合中的重要工具，但从80年代起，投资在房地产上的比重开始下降，因为的破灭使养老保险基金损失惨重。而在英国、德国、荷兰等欧洲国家，由于金融市场的复苏，金融投资的回报率高于房地产市场，养老保险基金在房地产上的投资也逐步下降。
二、扩展我国投资工具的选择范围
拓展养老保险基金的投资范围，在现有的条件下，结合我国国情可以通过基础设施、银行间债市等来扩展我国养老保险基金的投资范围，具体来说，笔者建议有以下两种方法：
（一）投资基础设施：基础设施的投资属于典型的长期资金运用，期限可能是30年、50年，因此，应当开拓期限相对匹配的资金来源，而养老保险基金就是重要的选择渠道。这不仅从微观上为养老保险基金等长期资金的运用提供了更为宽泛的空间，同时也从宏观上降低了金融资源错配的风险。在这方面可以通过行政手段让养老金基金优先进入重大基础设施项目投资，既能保障养老金基金的本金安全，又可以使养老金基金获取利益，如大桥和公路。以浙江省的杭甫高速公路为例，1997年建成开通，几年来都保持了较高的投资回报率，1998年为7.83%，1999年为12.94%。
（二）投资银行间债市：在目前股票市场收益率日益低下的条件下，可以考虑投资于银行间债市。债券投资具有期限固定和收益稳定的优势，是养老保险基金投资组合中的首选目标。同时，养老保险基金的入市对扩容银行间债市也将起到积极的作用。随着我国社会养老保险体系的不断完善，个人账户基金和全国社保基金将滚动积累成一个为各个市场和机构所向往的一块大“奶酪”。继银行、证券公司、保险公司、证券投资基金、非金融机构法人等机构之后，养老保险基金将成为银行间债市主要的、也是最稳定的机构投资者。
三、未来投资选择的建议
（一）金融衍生产品。中国目前尚无金融衍生产品。随着资本市场的发展，金融衍生产品会逐步推出，如期货、期权、互换等等。金融衍生产品具有杠杆放大作用，投资风险很大。在相关法律法规不健全的情况下，不适合作为养老保险基金这种以增值为目的的投资，应仅限于用作其风险对冲工具。养老保险基金用于投资的金融衍生产品主要有：股票指数期货、零息抵押担保债券、住房抵押支持的债券等。
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（二）房地产。各国发展趋势显示，房地产已不再是养老保险基金理想投资工具。我国是发展中国家，现阶段养老保险基金直接投资于房地产会承受较大的市场风险和流动性风险。在房地产市场实现证券化的前提下，养老保险基金方可将其作为投资工具，并在经济发展稳定时期增加投资比例。
（三）海外市场。前文已述，海外市场具有广泛的投资领域，各国在养老保险基金投资管理趋于成熟时，都逐步放开了对海外市场投资的比例。中国目前仍实行一定程度的外汇管制，人民币尚不能自由兑换，进行海外投资存在制度障碍，当障碍不复存在时，养老保险基金投资于海外市场的比例可由少到多渐次增加。
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结束语
1．从宏观上讲，关于投资模式方面，社会统筹养老金的收入、支出、结余按统筹级次纳入财政公共预算，自动平衡，不需要投资。个人账户基金和全国社保基金由全国社保基金理事会直接、集中负责投资。投资主体应由社保基金理事会担任，由其进行直接或选择代理人间接投资。
2．从微观上讲，个人账户基金的长期性决定了其适应中长期投资。基础设施投资和股票是非常合适的投资项目，一方面可以为国家建设提供资金，另外也有利于保持稳定的收益。而股票市场短期内波动风险很大，但是一个企业的股票是由其自身经营状况所决定的，因此应当长期投资于有发展潜力的公司股票，这样才能剔除供求波动对价格的影响，这就需要国家放松对基金投资的管制。
3．关于角色定位方面，应该是投资进程的监管者，而不是投资过程的参与者。变数量监管原则为谨慎人监管原则，并且应加快社会保障立法进程，统一全国社保信息系统，为基金投资创造条件。
4．关于拓展海外资本市场方面，应注意汇率风险和国家风险的规避。因此投资管理人应在短期内盯住美元的汇率，以不变应万变。而在选择投资地域时，应选择资本市场发达、监管体系成熟的国家，并且要进行多国投资。建议海外资本市场投资应先通过市场作为跳板，一来是各个上市公司出国登陆的第一站，二来可以有个缓冲余地，能够有时间适应国际资本市场的冲击。
5．建议全国社保基金大力投资于海外资本市场，这样可以避免在国内“与民争利”和陷入市场监管者与投资者之间利益冲突时的尴尬与矛盾，也可以避免对上市公司的正常经营产生政治干预。但为了保证社会养老保险基金的投资安全性，股票投资中基金不能投资于 ST 或 PT 股票，债券投资中只能投资于其它国家国债和A 级以上的公司债券，且应严格关联交易。
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后 记
遥想论文写作之初，原本期许以之可以回报在开题报告中给我提出宝贵意见和建议老师们，可以回报导师张怀富教授的殷殷指导，甚或可以回报三年来所领受的学院特别是系里老师的教诲和关怀，可最终搁笔时发现她还是无法承载师恩。
在论文的撰写的过程中，张老师给予学生很大的帮助，可惜在论文邻近完工时，张老师因工作太累而病倒，令我们十分担心，在这里祝张老师早日康复。然后要感谢吕国营老师对我的论文的亲切指导，先生深厚的理论造诣、严谨的治学态度为学生所仰慕。
然后感谢赵曼老师、王长城老师、乐章老师、袁和平老师、李波老师、蒋文莉老师和刘恒庆老师对我的论文的指导。他们的指导是今天论文成功的保证，能获得这么多位老师的指导我感到很荣幸。
最后感谢我的同学，是他们在学习上常常鼓励我，在生活上互相关心，留下了许多美好的回忆。另外在此还要特别感谢我的爸爸妈妈，是他们一直在默默的奉献，一如既往的支持我，我才有机会接受高等教育，谢谢你们！
毕业论文并非学业成功的标志，亦非专业研究的完成，而仅仅是探讨的开始。更何况，因本人学识的浅薄以及能力的不足，对论文所涉领域的探索必然是肤浅的，仍有待于学界前辈的指点和自己今后工作中继续思考。
景东洋 2006年5月
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